姜超:房地产泡沫不太可能持续 今年房价会有拐点

姜超:房地产泡沫不太可能持续 今年房价会有拐点

繁荣的顶点--海通二季度大类资产配置研讨会发言纪要(姜超)

看历史:"过去3年什么都涨过了"

2014年我们提出零利率是长期趋势当时我们非常坚定地推荐债券的机会2015年我们的年度主题是"金融泡沫大时代"核心观点是央行降息后资金肯定要搬家而股市是最好的选择;同时我们也提示了风险认为研究员还是要理性一点在经济不是很好的背景下资金涌入股市结果应该就是泡沫2016年的年度主题是"慢就是快"提出"小心滞胀"提示实物类资产是主要的投资机会包括黄金商品乃至房地产

今年前两个月我过得有点焦虑心里很忐忑--因为经济数据确实非常好比如挖掘机重卡等数据都是特别好以往只有在经济繁荣期才会出现这种数据;此时各种新的理论出现了比如中国经济U?#22270;?#24213;回升比如中国经济新周期启动了

我也挺想写这种报告因为这些观点看起来比较有正能量大家也愿意看但是我又不敢写因为以前写过但是错了--2007年的时候我们就写过一个预测2008年的宏观报告题目是"大鹏一日同风起"论证中国股市如何涨到1万点后来发现不是1万点而是1000点--所以我现在不敢写就怕过了半年自己又想撕报告

想来想去发现今年可能就是不用写因为回顾过去3年好像什么都涨过了股市涨过债市涨过商品房子都涨了这样来看现在应该是没什么便宜的东西了涨不动就得反过来想了所以我们近期主题报告的标题就是"繁荣的顶点"也就是相?#21592;?#36739;谨慎

看去年:"熟悉的配方熟悉的味道"

首先我们看经济的变化

过去一年宏观经济指标没有太剧烈的变化但发电量钢产量挖掘机重卡等微观指标表现非常好--中国经济似乎在演绎一个不一样的故事:是不是我们的经济结构已经发生变化了?

答案是中国经济其实还是熟悉的配方还是熟悉的味道--还是靠投资拉动这是不变的所谓变化就是我们投资拉动经济增长使用了更多的钱:

简单说说规模和结构去年搞基建相关?#24230;?0万亿包括5万亿的地方债2万多亿的国债1.3万亿的城投债和1.4万亿的政策债房地产也是如此大量投资和消?#35759;家?#36182;于银行贷款去年地产销售金额一手房加二手房是16万亿资金有6万亿的来自房贷2万亿来自公积金贷款;房地产投资方面有大约1万亿地产公司债还有各种非标和海外发债等等所以地产相关融资也超过10万亿汇总一下地产加基建融资超过20万亿

前面是用地产加基建两个投资拉动的重要领域说明?#24230;?#20043;多如果从经济增长的全局来看想知道?#24230;?#22810;少最简单的办法就是观察银行资产的增长因为所有的融资房贷是银行发的地方债和公司债也主要都是银行买的最新披露的数字显示去年银行总资产是230万亿比2015年多了30万亿这30万亿中绝大部分是国内的信贷资产--去年一共增加了25万亿的各种信贷资产

换句话说去年我们?#24230;?#20102;25万亿货币创造了5-6万亿的GDP;相比之下早在2007年我们的年度新增GDP就在5万亿左右而当时?#24230;?#30340;货币不过7万亿为什么融资持续超增而经济增长有限呢?

主要原因在于过去经济的高增长是依托人口红利而现在人口红利见顶但技术进步的要素驱动并不显著只能靠资本驱动--钱撒下去经济增长的效果有限副产品就是各种涨价

从这个角度来说去年的各种涨价包括房价的上涨根本原因还是债务杠杆加得太多了--货币的投放可以解释这些现象

看当下:"加息周期已经开始"

今年货币政策正在发生变化突出表现是所谓的变相加息开启--2月份上调了7天逆回购利率前不久又再次提高了各期限逆回购利率和MLF利率需要指出的是中国的利率有两种一种是存贷款利率另一种是金融市场利率所谓的变相加息是针对后者也就是说金融市场已经开始"加息"了可以定义为加息周期已经开始

为什么要加息?对于这个问题争议比较大有的观点认为加息是为了应对通胀其实这不是主要原因由于食品价格不涨今年CPI应该没什么压力2月CPI只有0.8%我们预计全年CPI涨幅也就在2%左右很难?#40644;?%因此加息的主要原因我们判断应该首先是为了应对外部压力稳定人民?#19968;?#29575;

理解汇率的中短期走势核心其实是在利?#39318;?#21183;2014年以前人民币利率上升美国利率下降所以人民币处在升值周期2014年以后随着我们开始降息美国开?#25216;?#24687;中美利差开始逆转人民币也步入贬值通道所以核心因素是利?#39318;品?#29983;了变化今年美国加息的频率明?#32422;涌e?#36807;去两年每年只在年末的12?#24405;?#24687;一次而今年从3月份就开?#25216;?#24687;美联储也一改加息落后于市场预期的逻辑转为引领市场预期--美联储预测不仅今年加息3次明年还要再加3次

为什么美国有可能持续加息呢?因为如果减税政策兑现美国经济就可能启动设备投资周期走上持续?#27492;?#30340;轨道经济周期通常有三种最长的是房地产周期第二个是朱格拉周期就是设备投资周期最短的是存货周期特?#21183;?#25552;出最核心的政策是给企?#23548;?#31246;基于这样的预期很多跨国企业比如丰田已经明确提出要美国开工厂如果开一个工厂就需要不停的招工人买设备包括美国自己的企业?#19981;?#22312;美国增加投资设备周期一旦启动将是长达5-7年的?#27492;գ?#22240;此美国是有能力和底气加息的

另外一个原因在于美国的金融机构在金融危机以后持续收缩但现在恰好迎来了扩张的机会因?#23435;?#26469;哪怕美联储收缩货币但只要金融机构继续扩张就可以对冲利率上升的负面影响

总结来说美国在过去几年降低了金融杠杆消化了地产泡沫未来还要给企?#23548;?#31246;因此经济回升和利率上升并不矛盾

但对于中国而言美国加息其实是巨大的风险因为美国的加息周期往往开启其他国家的危机模式一旦加息周期开启就意味着新一轮的"剪羊毛"开始对于这一点我们必须要小心警惕

应对美国加息比较容易的一种选择是人民?#19968;时?#20540;但是恰恰人民?#19968;?#29575;目前贬值遇到了障碍我们面临跟当时日本一模一样的困?#22330;?5年"广场协议"时日元大幅升值当时的美国总统是共和?#36710;?#37324;根当时日本是美国最大的贸易逆差来源国而目前中国是美国最大的贸易逆差来源国我们去年五千亿美元货物贸易顺差三千多亿是对美国的美国的?#38477;?#29702;念不一样上一任奥巴马是民主?#24120;?#20027;张自由贸易中国的顺差是我们竞争优势的体现;但共和党往往把美国利益放在首位比如特?#21183;?#25552;出"美国优先"放话贸易伙伴要自?#33322;?#20915;对美国的贸易顺差问题天天跟我们谈汇?#20160;?#32437;这意味着如果人民?#19968;始?#32493;贬值将会有越来越大的外部政治压力

但如果我们保持汇率稳定美国又加息那我们的利?#25910;?#31574;就开始面临挑战过去两年虽然外汇储备下降但至少还有稳定的巨额外贸顺差但恰恰今年2月份出现了罕见的贸易逆差而且我们估计3月份可能还是逆差今年我国的外贸顺差可能会比去年少一半因为我们这次又把全世界给救了我们加了杠杆进口了大量铁矿石原?#20572;?#20294;由于低价优势没有了我们出口的钢材纺织品在萎缩牺牲了顺差如果外贸顺差比去年下降美国又要加息又要稳定汇率我们就必须要相应提高利率所以近日中国金融市场再次"加息"的一个重要背景就是跟随美国加息

看金融:"金融去杠杆一定要来"

除了美国加息的外部扰动之外我们内部也有一些结构性的问题尤其是金融体系出现了过度发展过度繁荣

一个突出表现就是金融体系非存款性负债占比?#32454;]?#36825;个问题美国在次贷危机发生前也出现过美国07年的金融机构非存款负债占GDP的比重一度超过120%而当前中国这个数据也和美国当时相当

中国的货?#20381;?#24352;应该看哪个数据?广义货币M2现在只有11%看上去增速在下降似乎我们用更少的货币实现了更好的经济增长但好像我们从来没有发生过这种事情能够用更少的货币推动更多的增长

其实是中国的货币结构发生的变化我们通常所说的货币指的是存款包括?#29992;?#20225;业和政府在银行的各种存款这个汇总以后就叫做M2去年末大约总共150万亿去年的增速是11%左右但是需要注意的是存款对于银行而言是一种负债但银行除了存款以外还有其他的负债去年银行的总负债是230万亿总负债增速接近16%远超11%的存款增速这意味着其中1/3的非存款负债在以20%以上的速度高速增长

在各种非存款负债中最主要的增长是金融机构之间的负债包括同业存单和同?#36947;?#36130;其中同业存单的?#23616;?#19978;是一种存款只是向金融机构发放和存款区别在于存款要交20%的准备金但是同业存单没有所以可以无限制创造货币

这就使得货币的?#23548;?#22686;长?#23545;?#36229;过了M2的增速同业存单的发行主要是股份制银行和城商行农商行基本上没有大银行过去几年我国的大银行资产增速只有11%?#34892;?#22411;银行到20%小银行平均是30%这说明目前信用创造的核心是银行体系中的大量?#34892;?#38134;行

过去传?#36710;?#23384;款有地域性限制小银行如果在本地没有多少存款就很难发放贷款但自从同业存单同?#36947;?#36130;出现以后就绕过区域限制直接进入金融市场创造货币为什么中国出现这么大的房价上涨这里有各种解释但?#23616;?#26159;货币现象一手房引领二手房上涨一手房的核心是地价高买地的钱从哪里来还是从银行来主要是?#34892;?#38134;行通过各种渠道在表外给地产企业融资整个银行体系通过同业的渠道创造了货币其实是中国银行业的的一个巨大的潜在风险所以在我们看来未来金融去杠杆是一定要做的

目前其实央行已经做了很多事情比如开始提高回购利率但这些事情还不够真正有效的政策有这么几个一个就是把同业存单纳入同业负债的口?#37117;?#31649;因为同业负债不稳定所以不能超过银行负债的1/3因此一旦这个规定实施基本上所有的?#34892;?#38134;行都会超标从而失去扩张负债的来源另一个就是MPA考核核心是所有银行的资产包括表外资产一定要满足央行年初提出的社融增速目标如果超过这个目标要进行惩罚今年如果央行?#32454;?#33853;实MPA考核那么银行的广义资产增速应该会有很大下滑

但无论是通过监管同业存单约束银行的负债扩张还是通过MPA考核约束银行的资产扩张都意味着商业银行要么?#40644;?#39640;息通过其他融资方式举债要么低价?#36164;?#36164;产总之在短期内都会导致金融市场利率居高不下而这也是今年23月份货币市场利率持续高企的主要原因

看地产:"泡沫肯定不能持续"

房地产和金融市场是密切关联的金融去杠杆影响最大的就是地产市场一是影响房贷数量另外一个是影响房贷利率

最近央行官员表示今年房贷占信贷比重要从45%降到30%为什么今年前两个月地产销量依然超预期是因为前两个月?#29992;?#20013;长贷款1万亿同比增加50%但依然没有超过前两个月信贷总额的30%但如果今年全年房贷占比只有30%比去年缩水三分之一而前两个月房贷超发那么未来的房贷一定会大幅萎缩按照这样目标调控房地产销量一定会下降前两个月的回升只是昙花一现

在金融市场目前真正的无风险利率是同业存单利率去年3个月的同业存单利率只有3%而现在超过4.5%也就是说现在很多银行自己发债借钱的成本就超过了4.5%而银行的新增负债很大一部分来自同业存单按照4.5%这样的成本目前发放的房贷利率只有4.5%就亏损了未来折扣房贷利?#35270;?#35813;会全部消失金融市场利率上升一定会传导到房贷利率所以不仅从房贷的数量还是利率都会产生很大的影响所以我们做了大胆的判断认为今年房价应该是很难持续上涨!

如果我国是封闭经济体我也认同房价会涨?#25945;?#19978;去但我们是开放经济开放经济有贸易部门和不可贸易部门的区别而房地产是典型的不可贸易部门但是中国和其他经济体竞争却要通过贸易部门竞争

到?#36164;词?#27719;率的决定性因素?其实汇率的核心是一个国家企业的竞争力为什么大家认为美元会升值?因为美国政府目?#30333;?#30340;事情都是在给企?#23548;海?#37329;融危机以后给银行降杠杆消灭了地产泡沫银行地产把利润反哺到了企业同时提出减税也对企业有利

但我们的现?#35789;?#34429;然经济回升了但各种涨价在影响我们的企业成本所以房价上涨最大的损失就是中国企业的竞争力我们2月份居然还出现了贸易逆差因此如果汇率的核心是?#20174;?#31454;争力而房价上涨是在降低我们的竞争力那汇率稳定跟房价上涨就不可兼得过去一年房价上涨的代价是汇?#26102;?#20540;但今年由于美国的这样一个新总?#24120;?#25105;们的汇?#26102;?#20540;受阻同时由于金融去杠?#35828;?#33268;利率上升都意味着房价将有很大的压力房地产泡沫应该不太可能持续今年房价应该会有一个拐点

当然我们做出这样的判断在当前的形势下压力是比较大的但是研究员要有点理想哪怕最后错了我们也认了

看经济:"下半年有下行风险"

如果看短期的经济表现恐怕房地产还是主角地产去年前三季?#35748;?#37327;很好同比增速都在20%以上第四季?#35748;?#37327;增速大幅回落到个位数今年前两个月虽然销量同比增速25%但主要表现在一二线城市?#24895;?#36817;三四线城市的溢出效应其实3月份以来三四线城市地产销售重新回落了我们统计的27个三四线城市地产销量重新出现负增长另外从地产销量到地产投资有三个季度左右的滞后期那么今年上半年相信经济还有地产投资支撑但是下半年经济有比较大的下行风险

另外我们再看看地产融资政策这轮地产景气回升和2015年地产行业融资放开有很大关系2015年我们放开了房地产企业发债各种地王开始出现然后房价开始上涨今年房地产企业发债基本上暂停了下半年肯定是没钱拿地;所以地产投资上半年会比较稳定但下半年预计会有问题

再看基建基建投资也有问题去年因为利率下行所以大家都对低收益的基建项目?#34892;?#36259;但是现在银行边际资金成本在提高按照银行4.5%以上的边际融资成本值得投资的基建项目肯定会下降所以基建投资并不会像大家想象的那么好但最坏的时间不在今年而在明年过去3年我们很大一块资金来?#35789;?#32622;换债每年56万亿通常债务置换贷款应该压缩但我们贷款反而是增加的但置换债明年到期就没有了这对明年基建会有很大影响

总的来看目前中国经济仍处在典型的存货周期中企业基于短期涨价去增加投资其实只是一个存货的?#25351;A?#36825;一轮存货周期已经持续了两年半到今年二季度存货周期满三年就应该结束了所以今年上半年经济还比较稳定但是下半年存在较大的下行风险

看配置:"逐步转向现金为王"

关于资产配置我们给出如下建议

到目前为止表现最好的大类资产仍然是商品在经济过热期和滞胀期商品表现都会不错去年下半年股票涨债券跌是符合过热期的特征但是从去年12月开始股票债券都不涨现金收益率明显上升过去3个?#29575;?#29616;金和商品表现好所?#38405;?#21069;应该已经处于典型的滞胀期这不一定是经济数据能描述的但是从资产价格表现可以看得出来

目前经济运行虽然说工业比较好但是?#26377;?#27714;看汽车是负的地产也马上要变成负的经济应该比不上去年四季度所以处于滞胀期现金和商品应该是主要配置随着利率上升未来会从滞胀逐渐转向衰退期商品和类商品股票有一定机会但应该是边涨边卖逐渐转向现金为王随着利率上行和经济下行风险增加债市短期还需要谨慎但逐渐会迎来配置机会

另外我们从历史角度给大家提一个参考每逢78年份的投资有一个特点逢7的年份股票上涨但往往上半年赚钱下半年不跑就没有了逢8的年份不管98还是08年都是债券大牛市可能历史不一定会重复但是很好的参照

之所以我自己比较谨慎的原因就是所有的机会最终跟钱有关系金融资产的投资都要看钱但是今年如果大的?#36739;?#23601;是金融去杠杆其实意味着金融市场就没有钱其实就很难有大机会没有大机会就应该把防风险放在首位虽然不一定给大家提供赚钱的机会但是如果大?#20197;?#24180;底发现确实有风险记得回忆一下我们所提出的风险!

看未来:希望在减税和改革!

中国的未来在于中国的企业改革开放以后我们诞生了一大批充满活力的民营企业把中国变成全球的制造业工厂但是在未来的全球竞争中我们的企业竞争力在下降因为无论是高企的房价巨大的金融体系包括高额税收负担都对企业的竞争不利而要提高企业的竞争力必须坚定不移去金融杠杆做小金融企业降低房价?#31181;?#22320;产泡沫同时大幅减?#26696;?#20225;?#23548;海?#25512;动改革提高国企效率其中尤其重要的是给企?#23548;?#31246;而在财政捉襟见肘的背景下给企?#23548;?#31246;需要找到新的税源这其中最大的一块是给资本征税尤其是要征房产税

如果改革?#22270;?#31246;超预期企业有了竞争力中国经济就有希望启动新周期如果未来还是靠地产泡沫我们未来就不是要过好日子而是要准备过苦日子

正文已结束您可以按alt+4进行评论

    热门推荐

    你没见过的资阳学区划分地图
    动态|40000元购房优惠不是资阳每个楼盘都有
    资讯|自购房限制三年内卖过房不得申购自住房
    楼盘|水润东都想有个花园让日子 再慢一点
    在这里熟悉房产市场
    扫描左侧二维码即可添加腾讯房产资阳站官方微信
    您也可以在微信上搜索腾讯房产资阳站?#20445;?#33719;取更多房产资讯
    别?#25512;?#36164;阳买房就扫我
    扫描左侧二维码即可添加资阳买房官方微信
    您也可以在微信上搜索资阳买房?#20445;?#33719;取更多房产资讯